美联储：“用嘴降息”到降息的距离

　　1月议息会议，美联储没有再“惯着市场”。即使市场在会议前搞出纽约社区银行的“幺蛾子”、希望以中小银行的压力来“胁迫”联储尽快松口。但是我们看到美联储不仅1月会议上按兵不动，还暗示3月不会降息。

　　我们依旧认为2024年美联储的宽松会是一次非典型的降息过程——非危机状态下的降息，这在历史上并不常见，而大多降息都是危机引发的被迫降息（图1）。尤其是过去的两次给我们留下了深深的烙印：2020年疫情冲击下美联储迅速将利率降低至0；以及十几年前美国房地产泡沫被刺破后引发了大衰退，随后的大幅降息。我们认为2024年的降息可能与90年代的预防式降息更为类似，而核心的关注点就是实际利率和金融条件。而至于中小银行风险，可能成为QT节奏调整的理由，但是不太可能成为提前降息的“导火索”。

　　具体来看，本次会议主要有以下三点值得关注：

　　一、转向中性，但是降息并不急迫。声明中删除“额外紧缩”（additional policy firming that may be appropriate）的说法，转为对利率考虑使用“任何调整”（any adjustments），暗示政策向正常化转向，但暗示不会3月降息。

　　二、“通胀、通胀还是通胀”。本次会议虽然承认了“通胀持续缓解”，但考虑到住房外的核心通胀尚未提供更多放缓证据，至少需要看到薪资通胀拉动更多下行，才能让美联储“有信心”地认为通胀会稳定地回落至2%。

　　三、金融风险目前尚不构成提前降息的理由。近期金融条件的大幅宽松缓解了美联储对宏观经济影响的担心，这体现在会议中完全删除对金融及信贷的看法。除此之外，会议上不再提及“美国银行保持稳健和韧性”的说法，暗示去年一系列地区性银行倒闭事件构成的风险已经缓解。

　　由此来看，美联储从“用嘴降息”到降息仍有距离，降息的急迫性并不高。今年降息的关键在于通胀：一个是现实通胀水平，另一个则是对通胀的预期水平。而其背后反映出的实则是对实际利率的控制。那么距离降息还有多远？我们认为有如下三个条件需要同时被满足：

　　核心PCE（6个月年化）降至2%。从过去1年内来看，核心PCE环比6个月移动平均维持在0.2%-0.3%良性放缓的趋势上。通过美联储近期更关注的3个月和6个月核心PCE的变化，根据我们的测算（按照良性放缓的环比增速），上半年美国6个月年化核心通胀的很可能小幅反弹，转而在下半年才能回落至美联储合意的水平上。鉴于此，我们认为核心通胀的放缓还需要更多时间才能交出让美联储满意的“成绩单”。

　　除了基准情形下需要核心通胀的良性放缓之外，薪资和通胀预期也是能否顺畅地打开降息大门的关键：

　　薪资增速回落至3.5%。鲍威尔去年10月曾公开表示，3.5% 的薪资增速于2%的通胀目标相符合的。目前来看，就业市场供需失衡的矛盾确实有所缓解，不过衡量劳动力紧张程度的指标仍然处于历史较高水平，新增非农就业人数也持续高增，工资增速回至合意水平难度较大。因此除非员工工资水平大幅走低，否则美联储首次降息的时间将从二季度往后延长。

　　长期通胀预期被稳定的锚定。这一预期能否被很好的稳定是判断通胀回落是暂时性还是持续性的重要证据。从当前来看，无论是密歇根调查，还是纽约联储对于未来通胀预期的中位数，都在稳步下降。如果未来这一预期持续低于3%，稳步向2%的水平靠拢，这将有助于“安抚”美联储对长期通胀预期失控的担忧，从而顺利的打开对降息的讨论。

　　由此可见在美联储降息的条件中，只有通胀预期稳定这一条件被满足。美国经济在上半年衰退概率低、核心通胀回落较为缓慢的情况下，达到在2024年3月就条件的概率极低。不过考虑到3月往往发生“意外”，美联储“防风险”需求可能让委员会不得不采取宽松举措。即便是不降息，降低缩表速度也意味着在逐步给通往降息的道路上清扫障碍。