中金宏观：货币组合拳 显示稳增长决心

　　继12月6日全面降准后，12月7日再迎结构降息。央行公布自12月7日起下调支农、支小再贷款3个月、6个月、1年期利率0.25个百分点，分别为1.70%、1.90%、2.00%。

　　结构降息的信号意义大于直接影响。降息的作用大体可以分为两类，一类节省资金成本，一类是刺激新增信贷。具体来看：

　　1）成本节约或远小于全面降准。截至2021年3季度，支小再贷款余额为9937亿元，支农再贷款余额为4747亿元，二者合计1.47万亿元，下调25bp将直接为银行节省资金成本37亿元，从节省资金成本看，相当于昨日定向降准节约成本150亿元的一半。但由于上次降准后，尽管短端利率上下波动，但是长端利率，如1年期同业存单利率约下降了10bp左右，亦有助于银行成本下降，若本次降准后央行缩表并不快，对银行资金成本的下降帮助或更大。因而结构降息节约成本或大幅低于降准。

　　2）在刺激新增信贷方面，其效果可能仍然难以检验，过去两年支农贷款、支小贷款快速增长，同时受到银行机构普惠金融改革、信贷考核要求以及再贷款资金的共同影响，我们很难将每个因素独立开来进行计算。但值得关注的问题是，目前小微企业贷款利率已经低于一般贷款利率、新增小微企业贷款的动能已经明显减弱，此次精准降息的直接影响可能相对有限。

　　3）结构降息或难带动LPR调降。上一次再贷款利率下调是在2020年7月1日，当时央行下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，一度引起了市场对LPR调降的讨论，但最终证实当时的货币政策并未偏宽松，也从另一个角度说明从单一政策来看，这种精准降息的影响可能相对有限。

　　虽然直接影响有限，但是我们需要跳出这一政策本身去理解其出台的背景。在12月6日宣布降准之后，央行于12月7日再次宣布精准“降息”，在中央经济工作会议召开之前，央行连续的宽松行为明确了稳增长已经从政策信号转为实际行动。12月6日的中央政治局会议强调政策“稳字当头、稳中求进”，“着力稳定宏观经济大盘”，稳增长的意图也已经非常明确。且从货币政策稳增长释放的信号大小来看，再贷款<定向降准/定向降息<降准<降息。2020年7月结构降息发生在利率从低位开始正常化的过程中，全面降准降息没有再做，尽管疫后恢复仍不稳固。因此，我们认为此次降准后采取结构降息，一方面是表达稳增长、稳预期的决心，同时也释放了货币政策并非大水漫灌的信号。我们预计2022年仍有降准机会，而降息的可能性也不排除，但顺序可能相对靠后。